风靡学生群体的奥特曼卡牌，即将集出一个上市公司。

卡游有限公司于1月26日向港交所递交招股书，拟在主板上市，摩根士丹利、中金公司、摩根大通担任联席保荐人。

卡游目前是国内最大的卡牌公司，主要产品有卡牌、文具和潮玩。根据媒体报道，卡游创始人李奇斌自上世纪90年代下海创业，随后从大大泡泡糖里赠送的卡片上发现了商机并投身其中：“一个泡泡糖的价格就几分钱，加了卡片之后，身价立马翻一番，卖1毛多，别看这个卡片小，但利润还是很高的。”2008年起，他开始从事印刷业务。2011年，他成立了卡游（上海）文化传播，这是卡游首家公司及其当时在中国的运营实体。2018年，卡游根据获授权的IP推出首个卡牌系列。2022年，其业务扩展业务至文具产品。2023年，卡游推出首款人偶产品，并在当年推出首款卡游三国原创IP卡牌产品。

根据灼识咨询的资料，按2022年商品交易总额计，卡游在中国泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中排名第二；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域中排名第一；在泛娱乐文具行业中排名第七。

从营收来看，根据招股书，2021年、2022年及截至2023年前九个月，卡游的营收分别为22.983亿元、41.311亿元及19.515亿元；2021年及2022年的净亏损分别为1.532亿元及2.96亿元，2023年前九个月净利润2.602亿元；经调整净利润分别为7.954亿元、16.197亿元及5.781亿元；毛利率分别为58.1%、68.8%及67.3%。

根据招股书，卡游曾在2021年6月获得红杉和腾讯的投资。红杉认购1.05亿美元，腾讯通过Grand Hematite Limited认购3000万美元，每股成本均为76.5美元。IPO前，红杉及腾讯分别持股10.5%及3%，卡游创始人李奇斌持股82%。

01.2022年卖出22.86亿个/包/盒卡牌

‍武汉的四年级学生乐宝曾对多知说：“我同学在铅笔盒上贴了个特别厉害的奥特曼卡，每天放学前他都摸摸那个卡片，再去买，觉得可以给自己好运。”一句话，足以证明卡牌对孩子的吸引力。

近年来，卡牌尤其是奥特曼卡牌正成为低龄学生的社交顶流。在中小学附近的小卖部可以看到，不同种类的奥特曼卡片基本都被摆在了最明显的位置，“吸金”能力，可见一斑。

奥特曼IP对孩子们的吸引力；奥特曼卡牌自带的稀缺性、收集性、社交性，以及不同的价格水平，可以让它在吸引关注度的同时，还保证了不同经济情况的孩子们都能参与其中……这些都是卡牌风靡的原因。

而这些卡牌，大部分都是由卡游生产。

卡游的核心产品也是这些集换式卡牌。从营收占比来看，2021年、2022年及截至2023年前九个月，卡牌的营收占比为94.4%、95.1%和85.8%。

集换式卡牌为什么这么吸引孩子？

其IP主题和趣味属性或许是主因。卡游为产品注入互动趣味元素，以增强产品的可收藏性和娱乐性。例如，其一，将产品分为不同的稀有类别，并拥有完善的稀有度系统：通常分为普通卡、常规稀有卡、超级稀有卡、特级超稀有卡、光栅稀有卡和极度稀有卡。部分集换式卡牌系列会引入更细微的稀有度等级，如铂金珍藏及Q版稀有卡，在外观、质感及工艺上各有不同；其二，卡游设计具备完整故事情节的IP主题产品系列，并在该系列下每个产品以浓缩版本描绘故事；其三，卡游在集换式卡牌设计中加入拼图元素，将一系列单张卡牌的艺术设计背景连接起来形成一幅具有视觉吸引力的完整图像；其四，卡游提供含独立IP角色卡牌和背景卡牌的透明卡组，消费者可将角色卡牌与各种背景卡牌匹配并重叠，以创造其定制的集换式卡牌系列。

据介绍，截至2023年9月30日，通过来自IP合作伙伴的外部授权IP和开发自有IP，卡游已构建由44个IP组成的IP矩阵，包括奥特曼、叶罗丽、卡游三国、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南及哈利波特等知名IP。IP矩阵为持续设计、开发及推出新的泛娱乐产品奠定了基础。

奥特曼是卡游的核心IP。自2018年取得奥特曼IP授权起至2023年9月30日，卡游基于50余个奥特英雄角色推出共计274个集换式卡牌系列及28个文具系列。而集换式卡牌相关产品当中，奥特曼作为卡游的核心IP又占据了大部分收入，占集换式卡牌系列总数的65%，营收排名第二的IP“斗罗大陆”的营收仅为奥特曼的十分之一。

此外，卡游近年来也注重原创IP的开发。“卡游三国”是卡游于2023年4月推出的首个自有IP，该系列的设计在中国传统文化精粹中注入青春化、创新化表达，截至2023年9月30日，卡游三国主题产品的累计商品交易总额超过1.1亿元。据悉，卡游首部根植于川剧文化的原创漫画IP“破空”即将上线。

从销量来看，2021年、2022年、2023年前九个月，卡游的卡牌分别卖出了12.706亿个/包/盒、22.86亿个/包/盒、10.395亿个/包/盒。

在卡牌之外，近年来，通过复用在IP内容开发、产品设计、生产及销售等方面的资源及能力，卡游也在研发其他玩具类别，包括人偶、集换式卡牌收藏册、徽章、贴纸和亚克力立牌等。此外，2022年，其业务还扩展至文具产品，推出笔和本册等产品。

在2021年、2022年及截至2023年前九个月，除集换式卡牌外的玩具销售收入分别为1.288亿元、1.8亿元及1.427亿元，文具产品销售收入则分别为零元、2090万元及1.338亿元。

据介绍，卡游设有专门的IP团队，在采购IP时通常会考虑以下主要因素：IP的粉丝基础；IP的历史商业化表现；开发为集换式卡牌、人偶、其他玩具或文具产品的合适性；现有内容资源的丰富性；IP的已有产品；文化及教育价值；与热门话题的相关性。

卡游综合运营涵盖产品设计、生产到销售的全流程，确保高效稳定的产品供应。截至2023年9月30日，卡游有三个在营生产基地和一个物流中心，以及两个在建生产基地。从产品推出周期看，从产品设计到产品在销售终端上线所需的时间可短至20至30天。

据介绍，卡游的产品设计及开发由多个工作室及一个支持团队推动。截至2023年9月30日，卡游有9个专注于产品设计及开发的设计工作室，由270名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的人才组成。此外，还设有一支由超过90名美术设计人员构成的支持团队，可灵活调配支持工作室。

在销售网络方面，卡游的销售渠道包括经销商渠道、直营渠道及零售渠道。

根据招股书，经销商渠道的营收占比最大，分别为96.8%、92.7%和81.2%。截至2023年 9月30日，卡游通过和覆盖31个省份的200余个经销商合作。

经销商渠道外的其他渠道（直营和零售渠道）营收占比近年有所提升，收入由2021年的7330万元大幅增加至2022年的3.042亿元，并由2022年前九个月的2.469亿元增加48.4%至2023年前九个月的3.665亿元。

在直营渠道方面，包括线下自营销售点（线下旗舰店和自动贩卖机）和在线自营店。截至2023年9月30日，其拥有覆盖中国17个省的31家线下卡游旗舰店以及11家在线自营店。截至2023年9月30日，卡游共有526台自动贩卖机在运作。

在零售渠道方面，包括KA渠道（截至2023年9月30日，其拥有34名零售KA合作伙伴）和通过加盟商经营的卡游中心（截至2023年9月30日，其拥有25个卡游中心）。

截至2023年9月30日，卡游在中国共有2194名全职员工。

截至2023年9月30日，卡游持有现金及现金等价物为9.8亿元。

卡游在招股书中透露，IPO募集到的资金将主要用于扩建和升级生产设施；丰富IP矩阵并增强运营能力；产品设计及开发更多产品类别及系列，丰富产品组合；优化仓储及物流能力；业务运营数字化及品牌推广等。

在未来战略方面，卡游表示，将拓展产品类别及丰富产品组合；多元化IP矩阵并加强IP及趣味互动运营，尤其是计划与更多的国内艺术家合作，开发出更多具有中国传统文化内容的IP；提升产品工艺及提高生产能力；加强多渠道销售网络；吸引、培养及保留人才；积极寻求海外扩张，其部分授权IP的授权范围已扩展至东南亚等海外市场，计划与合适的当地合作伙伴合作。

02 未来发展或受制于IP授权

根据灼识咨询的资料，卡游按2022年商品交易总额计在中国的行业排名如下：在泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业排名第二；在快速增长的泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域排名第一；在泛娱乐文具行业中排名第七。

根据灼识咨询的资料，中国泛娱乐产品行业快速增长，以商品交易总额计，2022年市场规模达到1297亿元，2017年至2022年复合年增长率为17.3%，并预期行业规模在2027年达到2304亿元，2022年至2027年复合年增长率为12.2%。中国泛娱乐产品行业的企业众多，行业集中度较低。按2022年的商品交易总额计，中国泛娱乐产品行业的五大公司占总市场份额的25.9%。2022年，以商品交易总额计，卡游在中国泛娱乐产品行业中排名第二，市场份额为7%。

2022年，泛娱乐玩具行业的市场规模占中国泛娱乐产品行业的比重为53.2%， 预计该比重至2027年将进一步提高至55.9%。按商品交易总额计，中国泛娱乐玩具行业的市场规模预计将于2027年达到1289亿元，2022年至2027年的复合年增长率为13.3%。2022年，以商品交易总额计，中国泛娱乐玩具行业前五大公司占总市场份额的44.3%。卡游在中国泛娱乐玩具行业中排名第二，市场份额为13.1%。

集换式卡牌是中国泛娱乐玩具行业增长最快的细分行业。以商品交易总额计，中国集换式卡牌行业的市场规模由2017年的7亿元大幅增加至2022年的122亿元，复合年增长率为78.4%，预计2027年将达到310亿元， 2022年至2027年复合年增长率为20.6%。集换式卡牌行业于2023年因疫情而受到暂时影响。

美国、中国和日本是全球主要的集换式卡牌市场。日本和美国等发达国家的集换式卡牌行业已有多年发展史。与日本、美国等国家的消费者相比，中国集换式卡牌方面的人均支出明显较低，显示行业有巨大增长潜力。具体而言，2022年，日本在集换式卡牌方面的人均支出为92.3元，而美国的人均支出则为50.7元，分别为中国消费者在集换式卡牌方面支出金额8.6元的约11倍和六倍。

集换式卡牌在国内起步较晚，且目前主要流行产品也以海外授权为主。中国集换式卡牌行业高度集中。2022年，以商品交易总额计，中国集换式卡牌行业中前五大公司占总市场份额的76.7%，卡游以71.0%的市场份额位居中国集换式卡牌行业第一位。

针对风险因素，卡游在招股书里提及面临与IP授权相关的风险。卡游有关奥特曼、斗罗大陆、蛋仔派对等核心IP的授权均将在数年内到期。如果卡游未能以有利条款取得、维持或重续IP授权安排，或IP合作伙伴未能维持及保护其IP，卡游的业务、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。于往绩记录期间，授权奥特曼IP为卡游贡献了大部分收入。此外，卡游与IP合作伙伴签订的授权协议的期限通常介于一至十年，且协议通常不会自动续期。未经相关IP合作伙伴事先同意，卡游通常无权在授权终止后三个月后销售根据授权IP开发的任何产品。

此外，监管制度的变化可能会对卡游的业务造成重大不利影响。其须遵守中国泛娱乐产品行业监管法律法规及政策。有关该行业的监管制度一直变化，并不时推出新的法律法规及其他监管措施，例如《盲盒经营行为规范指引（试行）》于2023年6月8日颁布，反映出近期监管机构对盲盒经营活动的审查力度有所加强。这意味着，卡游可能在业务上产生更多合规成本并在推出新产品时面对挑战；可能在取得相关监管审批方面遭遇巨大困难；及其销售及营销活动可能在范围、内容及其他方面受到限制。

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编辑| 沐风 

校对| 秦必功      

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